深港通后的东岳集团（0189.HK），未来股价何去何从？

一、齐鲁文化-两种文化融合下的山东特质

西周初，姜太公封地齐国，周公封地鲁国，齐鲁相邻，拱卫周朝。

齐国文化重工商，重经济，发展道路偏资本主义。鲁国，重循周礼，孔孟之道起源于鲁，文风礼法旺盛，重农轻商，道路偏理想社会主义。

齐鲁相融，铸成山东经济文化发展风格的脉络，两种文化的同与不同，在千年后现今的山东身上依然清晰可见。

齐鲁之差异，重经济与重礼法，齐鲁之融合，演绎到今日山东经济，体现便是农业与重化工业发达，新经济与小微经济落后的格局。

演绎到今日山东文化，体现便是山东独特的酒桌座次文化，对传统礼法规矩的重视，也体现为山东人及山东上市公司的整体性格，厚重淳朴，勤劳，与人为善，但也存在着少许固步自封、循规蹈矩的不灵活。

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二、新旧动能转换，山东再次起跳之根本

80年代，山东经济第一次起跳，农业生产发展迅速，赫赫有名的寿光蔬菜价格指数，便是以山东寿光县命名的，时至今日，山东的农业总产值仍排名全国第一。

进入千禧年之后，山东凭借重化工业再次起跳，我们把全国化工企业500强当作中国优质化工基础企业来分析，山东省化工企业数量占全国数量比近20%，比二三名的江苏和浙江加起来还要多，而以上三个省是我们传统认知中，中国化工的三个集中区域。

年初，山东新领导-审计署长大人在全省新旧动能转换动员大会上的发言，在全国范围内引起了较大的轰动，坦言转调进程落后广东、江苏5年，有些方面落后更多。在我的印象中，如此猛戳痛点的讲话，很少有过。

跨入2018年，山东正式启动新旧动能转换，希冀于此，实现第三次起跳。刘家义明确的说，我们承认差距，但绝不甘心差距！我们已经没有退路，破釜沉舟、背水一战，才是唯一出路。

其实，这个新名词在中国其他一些经济活跃的地区，早已展开，这也就是为什么署长说的是转调进程落后5年。新旧动能转化，于国来说是战术，于山东来说是战略，山东强则中国北方强，山东弱，则意味着中国经济三极之一的环渤海经济区的彻底塌陷。

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三、化工股整体未来之变 — 园区有多大，潜力有多大

2016-2017年的供给侧改革下及环保高压红线下，周期性化工品进入景气上行周期。环保及退城进园等政策，大量小厂直接关停，部分大厂也受到影响，行业集中度提升明显。

未来，一家企业的潜在扩产能力将成为比价格更具参考意义的指标。

过去的十年，产品严重同质化、产能过剩使得上游的化工生产企业洗牌格局明显，在上游基础化工原料领域，小厂基本不复存在，现在这种趋势正在向下游化工品蔓延，从山东的情况来看，利润不超过5000万元的小企业很难存活。

在齐鲁文化熏陶以及新旧动能转换的时代背景下，东岳集团（0189.HK，以下简称“东岳”）的发展进程，在一定程度上也是整个山东过去和未来发展进程的缩影之一。

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东岳在发展高端氟化工业方面，山东省市两级单位给予它的支持，我们认为是非常大的。在全国化工企业园区化发展的趋势下，东岳在这一方面不仅抢跑，且已占领一定优势。

据我们了解的数据，东岳国际氟硅材料工业园占地10平方公里左右，其中东岳已规划好使用7平方公里，目前实际使用5平方公里左右。

新规划主要是用于刚拆分成立的氢能公司使用。其他企业亦可以使用，但其他公司实际及未来用量很小，在土地潜力方面，我们总结认为当前使用50%，中期使用70%，远期可利用90%以上。

东岳集团的发展战略“两个替代”（高端产品替代低端，国产产品替代进口），笼统的说，也是整个山东新旧动能转换的具体执行版本。

四、管中窥豹，细看东岳集团

细看东岳，现在氟硅化工已成为市场热点中的热点，特别是A股对标巨化和新安，核心的逻辑其实通俗易懂，无非是制冷剂，烧碱，有机硅DMC的涨价带动的企业景气程度持续抬升。

市场机构投资者基本都了解东岳，但由于在港股上市，不可避免的对东岳的覆盖程度不够。因此我们也倾向与认为，这是南下资金没有大举提高持仓比例的众多原因之一。

因此，对于一些可能存在的盲区，我们做一个简单的探讨：

（1）市场在分析制冷剂企业时，倾向的一个逻辑是，由于副产物废盐酸出现了胀库的情况，导致企业被迫降低开工率，持续造成供给不足，支撑产品价格上行。

这个逻辑我们认为，对专门从事与制冷剂制造的企业来说是存在的，但是对于东岳这样的氟化工一体化龙头来说，其产生的废盐酸大部分都用于其他环节的生产，只有小部分需要支付费用外运。这个外运量所引发的费用远低于生产环节带来的利润。

因此，东岳现在的实际情况是满产满销，而且是几乎所有的分部都是满负荷生产。

（2）当前市场过于重视价格的问题，我们认为价格是重要因素，而非首要考虑因素，在环保高压常态化及新增产能上马及其困难的背景下，价格的高位可以得到有效支撑。

在这种情况下，存在可以增加产能潜力的企业（园区化企业）将获得极大的政策和市场红利。

从公开数据来看，计划新增的产能有PVDF1万吨，FEP0.5万吨，R32制冷剂4万吨，DMC技改扩大5万吨。

从批复情况看：这些项目上马的批示由省级部门来批复，我们倾向于认为在两会结束后，新增产能建设的日程表计划将加速启动并落地。

从经济效益情况看：在当前价格情况下，仅披露的产能扩建计划，每年初步预计增厚几十亿收入。

随着新项目的建成，东岳在各个分部的护城河优势将进一步加强，反应在景气端，将呈现量价齐升的格局。

（3）对历史派息记录进行统计以及我们凭我们对具有山东显著特质的东岳的了解，我们认为发现，东岳在派息端一直是一家较为稳定且守规矩的企业。

2016年盈利5.8亿，每股派息0.1港元。2017年盈利预计16亿人民币，且由于集团现金流情况极好，仅按去年股利支付率计算，对应股息即为至少0.3港元。

图片来源：Wind

（4）港股市场机构投资者倾向于认为东岳是一家生产制冷剂的企业，在老外的眼中，一家给南极层上空打洞的企业不符合他们的价值观，也由于非大中型股票，没有得到足够的重视和正名。

东岳供应给空调冰箱的制冷剂是符合国际环保要求的制冷剂，其二代制冷剂产品R22，基本上是用来从含氟高分子材料的中间原料来使用，并不直接用于南极上空的破洞工作。

（5）估值拆解方面，对东岳当前最大的分歧是如何给估值。市场当前还是按传统化工周期股来给予一个较低的估值，但是拆解东岳的业务分部，不难发现东岳按主营构成，其实应该是一家化工新材料公司。

这其中也涉及了企业的发展历史，最早的东岳从两台炉子起家，确实是周期性化工企业。但当前的东岳，已经发展成为了主营为含氟高分子材料生产的企业。

来源：国海证券研究所

而随着东岳在膜材料方面的投入积累与发力，未来东岳的发展方向是成为一家高科技离子膜生产企业。这种产业从低端到高端的演变，从目前的市场情况来看，并没有反应到估值抬升的演变中来。

（6）离子膜到底怎么样？市场一直也比较关注的东岳离子膜分部的进展情况，目前阶段，离子膜在营收方面尚没有做出大的贡献，进度方面存在一定的低于预期。

因此，2017年底，东岳将离子膜分部单独拆分出来发展，希望其成长速度可以再提高一个台阶。但是，就技术能力来说，得到奔驰和福特的认可，我们认为投资者可以从心里将其解读为对其技术能力的肯定。

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（7）安全生产方面，氟硅化工业相对来说属于低生产风险产业园，安全事故停产隐患非常低，自身利空出现概率极小。

（8）之前财务总监挪用公款一案，成为了一件黑天鹅事件。实质今日无论是在财报上，还是经营上，这件事的影响已经被完全消化。但是我们更倾向认为这是一种利空出尽形成的利好。

第一，这件事仅是一些资金上的损失，并没有伤及企业筋骨。

第二，在经营管理上，东岳在此事件后有了长足的进步，开始学台塑，学杜邦，并建立了自动化控制中心。

第三，我们相信部分款项尚有被追回计入营业外收入的可能，且相信集团因为此事也享受到相应的税收方面补偿。

图片来源：公司资料

（9）当前股价短期突破2011年高点，但是我们要明确上一轮的景气周期是由多重偶发因素共振造成的，具有很大的偶然性。随即价格大幅回落，股价也跟随回落。

但是，本轮周期是由于供给层面失衡情况造成的，目前看情况上行周期持续时间会较长，且考虑周期性衰退，传统的周期波浪，存在着被削峰填谷的逻辑，其升浪和降浪振幅将在一定程度上，小于我们对周期行业的固有印象。

（10）我们对东岳目前的唯一忧虑是其能否运用好手里充沛的现金。除股息分红外，能否进一步加大顺周期的投资额度，进一步巩固既有优势和未来抗风险的能力，是我们所关心的。

站在A股策略角度，也有部分巨匠开始看衰周期行业，认为其顶点已然实现，未来周期股不会有大的行情，但是细分个股仍有表现。我们认为A股更重风格，港股更重景气带来的实打实的业绩。

五、估值讨论

股价是估值与盈利的综合结果，盈利的判断比较容易，因为香港市场综合参照标准很少。所以如何给估值比较难，我们按照多种思路去讨论，而不是去断定东岳未来的潜力。

（1）传统的定价策略分析

在EPS方面，我们认为东岳在2017年财报结果要高于其盈喜公告，对于2018年我们认为盈利要较2017年再大幅上一个台阶，此方法下，我们测算的2018年东岳EPS将可能达到 1.44 港币，对应当前 6 倍PE。

（2）用隐含的风险补偿分析

或者说与简单算估值相比，我们更倾向于考虑此时的风险收益比，我们考虑股价下跌从-50%~+50%区间，每一档涨跌幅出现的概率，从而得出期望值。

我们倾向使用邱栋荣的右偏分部分析方法来分析。最极端的右偏分部是，即使出现最坏的情况，仍然可能是不亏钱的。一般的右偏分部，我们需要考虑的是，即使公司出现了不好的情况，可能会亏钱，但会亏多少的问题。

（3）用完整生命周期定义

尽管我们测算的2018E估值很低，看起来极具性价比。但是我们也倾向于按企业的完整生命周期去评估其估值的高低的实际价值。

一家企业如果当前隐含PE只有6-8倍，去年今年明年盈利很好，未来一个完整的生命周期内，其盈利或亏损的格局是什么，这也是需要去考量的。

对于分析，我们认为经济格局的演变和对上市公司的透彻与了解是相对简单的，但较资本市场特别是二级市场的博弈绞杀来说，往往也会有无力的感觉。

我们认为，东岳现在和未来的优秀是毋庸置疑的，但在二级市场股价一飞冲天后的此刻，这会变成一场愈发艰难的博弈，获利盘的积累与港股通后新投资者的对垒，会在一定程度上压缩新进入者的安全垫。

对于二级市场来说，烂公司如果足够便宜，仍是好股票。好公司如果贵了，也可能是坏股票。回归股票价格的本质，人心波动造成的预期汇总。当前的买卖决策已经演绎为了预期兑现与预期的交锋。

对于东岳的未来，我们最大的关注点是其能否用好持有的充沛现金，做好顺周期扩张，丰富产品线，熨平周期影响，削峰填谷，走出化工真成长。对于股票价格，短期我们持中性偏乐观的态度，长期我们持正面积极的态度。

REVIEW

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